LOS ESTUDIOS TEÓRICOS Y EMPÍRICOS DE LA DEUDA PÚBLICA CONCENTRAN SU ATENCIÓN EN LA SOSTENIBILIDAD FISCAL DE LOS PAÍSES. En torno de este tema indagan sobre las causas macroeconómicas y financieras que conducen a la sostenibilidad, y las consecuencias económicas que genera la insostenibilidad. Tanto para las causas como para las consecuencias todos coinciden en que las variables cruciales surgen, primero, de las condiciones de cada una de las obligaciones crediticias y, segundo, del entorno macroeconómico presente y futuro.

En las condiciones de cada crédito, como es obvio, se incorporan en los análisis las tasas de interés internacionales y nacionales, fijas o flexibles, los plazos de vencimiento, corto y largo plazos, y la moneda de emisión del instrumento financiero, si es nacional o es moneda divisa. Y se consideran como variables macroeconómicas relevantes el crecimiento económico, la inflación, la tasa de cambio y las tasas de interés; las dos primeras son objetivos y las otras están relacionadas con los instrumentos de política macroeconómica.

Este conjunto de variables que las investigaciones consideran como fundamentales para los aspectos microfinancieros de la deuda tienen unos enlaces decisivos con las variables vinculadas con la política macroeconómica, por ejemplo, variables esencialmente macro como el tipo de cambio o la inflación son determinantes de los riesgos de interés, de impago (defaulf) o de inflación a los que se exponen los emisores y los compradores de bonos. El nivel que tomen estas variables establece las condiciones en que se puede emitir o comprar una deuda con el menor riesgo y con el menor costo o el mayor rendimiento posible. Asimismo, los plazos y tasas de interés de contratación pueden alterar los niveles contemporáneos y esperados de los flujos de moneda divisa, los que ejercen algún grado de perturbación sobre la tasa de cambio y las tasas de interés internas.

Por consiguiente, existe una retroalimentación entre lo macroeconómico y las condiciones crediticias en un momento determinado, y las autoridades fiscales deben tenerla presente cuando diseñan e implementan la estrategia de la deuda pública de un país.

El Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP) y su Dirección General de Crédito Público y Tesoro Nacional (DGCPTN) como responsables de la operación de financiamiento del Gobierno Nacional Central (GNC) diseñaron una estrategia de endeudamiento para el periodo comprendido entre 2018 y 2022 que tiene como objetivos alcanzar una emisión óptima de acuerdo con las tasas de interés vigentes en cada año, los plazos y las monedas (divisas) que reduzcan los riesgos de liquidez y solvencia; conseguir la sostenibilidad de la deuda en el largo plazo y profundizar el mercado de capital del país (MHCP, 2018).

Las sendas de sostenibilidad del modelo que guía la estrategia tienen como variables principales la tasa de cambio, la inflación, las tasas de interés y el balance fiscal primario. Los choques que tengan estas variables le generan a la autoridad fiscal las posibles trayectorias que debe seguir la gestión de la deuda. La estrategia tiene como punto central lograr, en 2022, un saldo final con la generación de superávits primarios, por tanto, un choque que eleve los costos del financiamiento implica realizar un ajuste fiscal en el gasto.

Desde el diseño, la estrategia no tiene suficientes grados de libertad. Quedó restringida por las políticas monetarias de los bancos centrales de los países desarrollados (la Federal Reserve de Estados Unidos, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco Central del Japón), y por las fluctuaciones del mercado financiero internacional, ya que ellos, con sus decisiones e instrumentos de política, determinan de forma global los niveles de tasa de interés internacional y nacional, los flujos de moneda divisa hacia el país, las tasas de cambio entre monedas - divisas y entre el peso y las monedas divisas¹, y los plazos a los que están dispuestos a dar crédito los tenedores de deuda diferentes a la banca multilateral (BIRF, BID y CAF) y a las agencias de apoyo de los gobiernos de los países desarrollados.

El GNC puede tener algún control sobre una variable, el nivel de déficit primario. Es un control mínimo porque lo único que puede manipular es una parte del gasto primario, pues no tiene dominio sobre las bases imponibles ni sobre gran parte de los gastos en funcionamiento e inversión, lo que constituye una notable inflexibilidad presupuestal.

Al carecer de control efectivo sobre las tasas de interés, las tasas de cambios, las calificaciones de riesgo soberano y sobre sus niveles de ingreso impositivo, la DGCPTN queda supeditada a minimizar los impactos financieros y macroeconómicos de la contratación de créditos y la emisión de bonos con la elección de los plazos de vencimiento, escoger la tasa de interés entre fija o flexible para la deuda interna u optar un tipo de tasa y una moneda divisa para la deuda externa de manera que minimice el costo del endeudamiento y no genere presiones de corto plazo sobre la liquidez de la tesorería. Pero no puede escoger el nivel de esas variables ni incidir sobre su dinámica de mediano y largo plazos.

En estos términos, la estrategia colombiana de endeudamiento se caracteriza porque es acomodaticia: la colocación de nueva deuda para cubrir los faltantes de liquidez de tesorería y el financiamiento de la ejecución del gasto de las vigencias fiscales se tiene que adaptar a las condiciones económicas y a la estructura oligopólica del mercado crediticio nacional e internacional: la DGCP tiene que optar por aquel portafolio que sea el menos costoso en ese momento, sin garantizar que esa gestión reduzca el pago de intereses y comisiones en el futuro. Esto ocurre por tratarse de una economía pequeña en el contexto mundial.

El MHCP (2018) evaluó, dentro del contexto macroeconómico de 2013–2017, las metas de la anterior estrategia con los indicadores de los objetivos que se habían propuesto: las composiciones de la deuda, de las tasas de interés, del tipo de moneda, de la fuente de financiación y la vida media del portafolio. Pero para la estrategia del período 2018–2022 no hizo explícitas sus metas en ese documento. Ante esa ausencia aquí se toman los indicadores del Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP) de 2019 como línea de base y meta para 2022 (Cuadro1), pues fue el primero que redactó la actual administración, y se comparan con los datos preliminares de 2021. Es oportuno recordar que en el MFMP el Gobierno calificó su ajuste fiscal como el “más grande en el déficit fiscal desde que existe la Regla Fiscal”.

En las proyecciones del MFMP–2019 se incorporaron choques sobre el crecimiento, las tasas de interés, la depreciación y el balance primario para determinar sus efectos sobre la deuda del gobierno general, pero no especificaron las consecuencias sobre la deuda del GNC que es el nivel de gobierno más crítico para las finanzas públicas consolidadas, tiene el 81,1 % de la deuda total y el 88,3 % de la del sector público nacional.

Además, las sociedades de economía mixta nacionales en su mayoría arrojan excedentes financieros y los niveles de gobierno departamental y municipal generan con frecuencia superávits por las restricciones o indicadores que les impone las normas sobre finanzas públicas territoriales para poder endeudarse.

Pero el gobierno general calculó que los posibles choques que llevarían a un incremento de la deuda tenían como fuente la tasa de interés real que aumentaría en 20,2 puntos porcentuales (pp) el saldo de la deuda y la depreciación del peso que la aumentaría en 1,5 pp. El crecimiento económico y los superávits primarios reducirían el saldo. La deuda neta en la línea de base con choques era de 45,3 % del PIB, en 2022 pasaría a 40,6 % y en 2030 cerraría en 31,3 % del PIB.

El optimismo y los eslóganes de los técnicos fueron desbordados por los hechos económicos. La tendencia decreciente que ya traía la economía mundial empeoró con la declaratoria mundial de la pandemia del COVID–19 y el cierre parcial de la economía global en 2020–2021. Fue un choque no previsto por ninguna autoridad económica del mundo y es un evento poco frecuente en la historia económica, pero que cuando se presenta tiene la capacidad de romper las tendencias en los niveles de las variables e inducir cambios drásticos en la dinámica económica. Econométricamente recibe el nombre de cambio de régimen de la variable en estudio.

En 2020 el crecimiento económico colombiano se derrumbó y la política fiscal desempeñó una función contracíclica. El recaudo impositivo real del GNC cayó un 13,3 % y el gasto real creció un 17,9 % lo que permitió en ese año frenar el desplome de la demanda agregada. Ese gasto se financió con deuda en el bienio 2020–2021. El saldo de la deuda del GNC saltó de nivel (Gráfica 1), cambió de régimen: en 2019 creció en $23,9 billones, un año después en $105,5 billones y en 2021 en $112,4 billones, es decir, en dos años creció un 44,2 %.

El cambio de nivel rompió la estrategia de endeudamiento. A 2021 la deuda bruta con respecto del PIB aumentó en 18,1 pp frente a la meta esperada para 2022; en la composición, la deuda externa incrementó de 14,8 pp y por monedas se concentró en dólares, en tanto que la deuda interna se mantiene dentro del valor de la meta, y en el perfil, la deuda externa está en el límite de la meta y en la interna la vida media de los créditos se subió en 2 años cotejada con el valor esperado (Cuadro 1). El nivel de la deuda bruta saltó a 60 % del PIB, lejos de lo esperado por el Gobierno (Gráfica 2), el crédito externo en pesos creció 36,0 % en 2020 y 27,0 % en 2021, y el interno en 14 % en 2020 y en 2021, y se modificó la composición, la externa pasó de 34 % del PIB en 2019 a 41,0 % en 2021 (Gráfica 2).

La contribución de las variables macroeconómicas a la variación del saldo de la deuda como proporción del PIB indica que el crecimiento económico (de -6,8 % en 2020), la variable que el GNC en su estrategia esperaba que lo redujera, aportó el 40,9 % de su crecimiento en 2020, la tasa de cambio el 30,0 % y la tasa de interés real el 23,6 %. Estas contribuciones reflejan la depreciación del peso, un 12,6 % en el año, la menor inflación en medio siglo, 1,43 %2, y una tasa de interés de la deuda interna de 5,67 % nominal, un 4,2 % real. En 2021 la depreciación aumentó un punto básico y en lo corrido de 2022 ya lleva un 7,0 %, y la inflación fue de 5,62 % en 2021 y en 2022 subió a 8,5 %, variables que hacen prever un incremento en el costo del endeudamiento del país.

La deuda externa de 2020–2021 muestra que se tomaron créditos que tienen un plazo promedio de 18,7 años con un periodo de gracia promedio de 9,6 años, el 64,0% a tasas de interés variable. Estos créditos y los vigentes que se tomaron antes de 2020 muestran un perfil de amortizaciones que concentran el 56,6 % del total de pagos hasta 2030 y entre 2031 y 2038 el 28,8 % (Gráfica 3). Esto indica que las dos próximas administraciones nacionales o incrementan la tributación o eligen por un nuevo financiamiento que les permita desplazar pagos a un plazo más largo.

Hacia el inmediato futuro se requiere del diseño e implementación de un proceso de ajuste para alcanzar los parámetros que señala la Ley 2155 de 2021, pues las finanzas públicas muestran que la deuda compatible con la sostenibilidad está en el límite y es superior al ancla que define esa ley. Este ajuste se tiene que hacer en un escenario internacional con crecimiento en los niveles de inflación, de menor crecimiento económico y con una tensión bélica entre las potencias militares globales.

El beneficio que el país ha obtenido en este contexto es el incremento del precio del petróleo que indujo durante el primer trimestre de 2022 a una menor depreciación de la moneda nacional, lo que puede contribuir a estabilizar el costo del endeudamiento externo en este año.

Las tasas mínimas de interés internacional y nacional que se observaron hasta finales de 2021 pueden tender a elevarse porque la mayoría de los bancos centrales pretenden sacrificar crecimiento por menor inflación con una normalización de la política monetaria que reduzca la demanda agregada. La Junta Directiva del Banco de la República ya envió el mensaje al subir la tasa de interés de intervención. Con la tendencia alcista se aumenta el riesgo de insostenibilidad de la deuda. Con tasas de interés bajas, como lo señala Blanchard (2019), para los gobiernos son manejables los pagos, pero en situaciones de tasas de interés altas la insolvencia y la insostenibilidad están a la orden del día.

El Estado muestra que tiene un compromiso con un manejo macroprudencial de la deuda, pero en el corto plazo se enfrenta a un déficit en su balance (Gráfica 4) y a la necesidad de corregir el balance primario con el propósito de garantizar los elementos de ley anteriormente señalados para mantener la calificación de riesgo- país y el grado de inversión. La mejor forma es con una suficiencia fiscal, es decir, que la siguiente administración incremente la presión fiscal para cubrir la mayoría del gasto con los recaudos tributarios.

La reforma tributaria debe tener como principios rectores la equidad horizontal que se logra disminuyendo los actuales beneficios tributarios y la ampliación de las bases imponibles garantizando la equidad vertical. Esa reforma se tiene que complementar con una ejecución presupuestal del gasto que la rijan los principios de eficiencia y eficacia en el uso del recurso público en todos los niveles y órdenes de gobierno.

Con la cantidad de necesidades sociales por cubrir, en especial la reducción de la pobreza, la ineficiencia en la gestión del recurso público es un lujo que el país no se puede dar.

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